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Dealogic的数据显示，今年前5个月，中国企业发行的美元债券规模已经达到约334亿美元，超过去年全年发行量；同期内，全球离岸人民币债券的发行量也高达78亿美元。然而，6月份，中国企业美元债发行量却降至0，7、8月份合计发行规模仍低过3月份一个月的发行量。
为何发生如此巨变？
“去年，亚洲（除日本）平均每个月美元债的发行规模大约在90至100亿美元，但到了今年的6月份，发行规模大概只有6亿美元，7、8月份平均美元债发行规模也只有35亿美元左右。”接受本报专访时，高盛亚洲（日本除外）债券资本市场部主管左立东（Dominique Jooris）表示。
美元债券市场萎缩的背后，是随着美联储表态计划退出QE后，10年期美国国债利率的攀升。今年5月以来，该基准利率已经从1.6%左右涨至近3%。不过，左立东认为，市场没必要为此反应过度，“20年前，美国国债利率高达7%至8%，现在虽然是从1.5%左右涨到近3%，但利率周期的变化可能更夸张，未来的利率水平可能更高。”
而即便短期内，美元债发行成本不会降低，离岸人民币债券的发行增速仍难有大幅提升。“除非有根本上的改变，比如离岸人民币资金池明显扩大，或者发行的基准利率大幅降低，否则离岸人民币债券市场的增幅只会保持在稳定水平。”高盛中国债券资本市场部董事总经理陈妍妮认为。
“重复发行人”主导
记者：从第一季度创下历史新高到6月份发行量突然降至零，是什么导致美元债市场发生这么极端的变化？基准利率升高，对哪些发行人的影响最明显？
左立东：今年初直到3月底，美国国债利率仍保持下降趋势，但从3月到4月，由于一些市场传言称美联储将开始退出QE，国债利率开始逐步提高。利率较低的几个月内，对债券发行人来说是发行低成本美元债券的绝佳历史机会，从年初到4月份，美元债的发行速度非常快，到4月底时，我们已经完成的发行量大概已经占到去年全年发行量的50%。一开始，国债利率的提升速度很缓慢，之后开始加速，导致6月份几乎没有发行量。
债券市场包括三类发行人。一个是投机发行人，他们并不一定有资金需求，但若能以低成本融资，比如10年期美国国债的利率只有1.5%时，不愁找不到资金用途，在成本足够低的情况下，即使将融资所得做存款，都能获得不错的回报。当基准利率明显升高时，这类发行人就离开美元债市场了。
第二类发行人是那些正在考虑发行美元债，甚至已经准备好了相关资料的发行人，但不确定市场环境足够好，比如，6月底时基准利率已经升至2.7%左右，可能不是合适的时间窗口，就会暂停发行。
最后一类发行人是真正需要资金的发行人，他们或者已经进行了并购，或者有债务需要再融资，他们最终还是要进行再融资。
接下来一段时间就会看到，有一些发行人出现在市场上，即使基准利率可能已经比4、5月份时高出不少。因为第三类发行人实实在在地需要资金，而且利率不可能再降低。
这一般是典型的重复发行人（repeat issuers），他们需要为长期资金需求进行融资，遇到合适的时间窗口他们就会发，不会等着基准利率下降。
点心债难有快速大规模增长
记者：去年，有很多中资房地产公司在香港发行美元债，现在随着基准利率提高，对这类发行人会有怎样的影响？
左立东：在亚洲，过去18个月，房地产是融资市场最活跃的行业，接下来还会看到一些高质量、曾重复发债的房地产企业。不过，大部分仍是高收益债。
陈妍妮：从债券期限上来看，房地产行业的再融资高峰将是2015年上半年。发行人通常会在到期前的6至9个月开始准备再融资，也就是说，将在明年年中或者更早的时候（如果流动性好）看到大量房地产企业的再融资活动。
影响他们融资决定有几方面因素——一个是内地的流动性危机；另一方面，内地总体对高端房地产销售有一定限制，对于房地产企业来说，流动性没有很糟但也不算特别好；第三，近期有一些消息称将向房地产企业开放在岸融资市场，如果房地产企业能够发行在岸债券，成本确实会比离岸融资更低，但这也取决于公司是否具备相应平台等。
记者：去年，由于美元债基准利率处于历史低位，离岸人民币债券市场的增长明显放缓，现在美元债基准利率上浮，对离岸人民币债券市场来说，是不是一个发展机会？
左立东：过去两个月，离岸人民币存款规模只有小幅增长。在这大概1000亿美元的现金池中，大部分都是以现金存款的形式存在，可以用于购买离岸人民币债券的可能在20%左右，即便总体离岸人民币存款的规模增长，用于购买债券的部分还是很少，而且大概80%的点心债期限都是3年或更短，很难替代长达10年期的美元债，美元债市场能提供的不仅是更低的利率，还有更大的规模和更长期限。
陈妍妮：是否发行离岸人民币债券，很大程度上取决于发行人如何看待人民币汇率的走势。2年前，我们可能非常确定人民币会升值，但现在，很多人可能没那么确定了。
另一方面，离岸人民币债券的市场没有那么深，比如房地产企业在美元债市场上的发行规模能达到数十亿美元，但离岸人民币债券市场就无法满足同样的发行规模。今年4、5月份的情况，纯粹是投机驱动，将低成本融到的离岸人民币市转换成美元或者港币，但这种套利机会很快就会消失。
除非有根本上的改变，比如离岸人民币资金池明显扩大，或者发行的基准利率大幅降低，否则离岸人民币债券市场难有大规模的增长，而是会继续延续稳定增长的态势。