今年以来，债券市场一改去年下半年的熊途漫漫，进入了牛气冲天的状态。尤其是4月以来的一波强劲上涨，更是光彩夺目。近期二次定向降准靴子落地，能否推动债牛再行一程？华泰柏瑞总经理助理、固定收益总监董元星表示，流动性宽松是大势所趋，经济中期下行风险未解，无论是资金面还是基本面都将继续支撑债牛行情的继续演绎。
资金宽松
大势所趋
中国证券报：定向降准的再度推出是否降低了全面降准的概率？
董元星：是否全面降准，取决于整体货币供应量是不是足以支撑经济发展。实际上，无论是定向降准还是全面降准，我认为形式并不重要，现实是资金走向宽松是大趋势。各类结构性的定向放松，最后累积叠加起来，就会逐渐演变成总量的放松，只是力度相对可控。视经济基本面的需求情况，央行完全可能推出进一步的定向宽松政策，例如对更多的金融机构进行定向降准，对贷款符合政府改革目标的银行加大再贷款的力度等。
中国证券报：6月末将至，市场对去年此时的“钱荒”可能还心有余悸，但今年的情况有所不同，你对今年这一时点的资金面如何判断？
董元星：金融机构流动性管理意识逐渐增强，今年已经明显做好了应付“钱荒”的准备。目前市场上跨半年末的同业存款利率并不高，甚至保持在偏低的水平。和去年同期相比，完全无法同日而语。
央行推进金融体系去杠杆的方式今年以来也发生了逆转。事实上，我们从国际市场上也可以观察到，多数经济体在去杠杆时期需要资金宽松而非紧张，比如美国去杠杆配合的是QE，欧洲解决债务危机最后也是靠钱堆出来的。去杠杆的理想状态是，经济通过一定程度的发展将体量做大，进而使得债务的比例缩减，然后再辅之以一定技术上的操作，使得杠杆率降低。今年虽然还没有出现全面的货币政策放松局面，但基调已定，那就是以放松为主，4月份以来我们已经看到非常清晰的路径。一般来说，政策要保持前瞻性和连贯性，所以市场对于再次出现“钱荒”的预期很弱。目前R007维持在3.1%附近，预计未来货币市场利率将维持低位，下半年R007中枢预计不会超过3.5%。
中国证券报：与资本市场的流动性宽裕相比，实体经济的资金面并不宽松。无风险利率的下降也并不一定导致企业融资成本的大幅下降。这一矛盾的原因主要是什么？
董元星：的确，债市资金宽松实际上并不完全等同于实体经济资金面的宽松，眼下商业银行贷款利率、放贷意愿仍未见好转。这主要有两方面原因：一是资金利率从金融市场传导到实体经济需要一定的时间；二是一些企业的融资困难主要是结构性问题。一些需要资金的企业可能受到了产业政策的限制，比如说房地产行业。小微企业和私营企业也经常遇到融资贵、融资难的问题，但这并不是因为整体信贷条件不够宽松。随着整体货币政策事实上的转向，应当可以看到部分企业的融资成本下降，这对资本密集型企业的帮助尤其突出。这也是我们之前所判断的，股票市场的上涨，一个必要而非充分的条件是，债券市场先涨起来，融资成本降低之后才能激发整体经济的活力和企业利润的上升。
债券牛市基础犹在
中国证券报：年初以来债券收益率下行的驱动力主要来自于哪些方面？压缩非标、货币政策松动、经济增长预期恶化等诸多因素中，最重要的推动力量是什么？
董元星：本轮牛市主要是由资金面宽松驱动。从经济基本面来看，这两年中国经济增速的确在整体下滑，构成了对债市的支撑，不过这一点自去年起就很明确。在基本面一直都支撑债市的情况下，市场演进的逻辑主要是由另外一个因素所决定。央行去年总体将资金面控制得较紧，今年虽然没有名义上大的转向，官方说法还是适时微调，但事实上资金面从去年“事实上的紧”过渡到了现在“事实上的松”，实际的流动性水平和市场预期都向着更宽松的方向发展。银监会加强对非标资产监管，银行压缩非标资产配置，将资金转移至债市，短期内也放大了债券市场的投资需求。不过，这个因素的总体影响比资金面小，不是最主要的原因。
中国证券报：5月份宏观经济出现了一些积极信号，但一些市场人士反映，数据和从调研得到的情况出入较大，他们认为经济还将继续探底。
董元星：的确，业内对当前微观数据市场的看法有些分歧。不过，在前期一系列“微刺激”政策下，短期经济数据出现企稳迹象也属正常。我不认为数据的水分有想像中得那么大。无论是包括小微企业减税、加快铁路建设和棚户区改造等政策，还是定向降准，都会对经济形成一定的支撑作用。但是这种效应更可能是短期的，数据也只可能出现微幅反弹。可能债券基金经理看问题偏向悲观。我认为从中长期来看，中国原先的老路走到头了，只有依靠改革与转型才能开拓出新路。但改革前期需要付出成本，无论是经济还是社会都会经历短期阵痛。为了避免经济重新走上老路，在基本排除了短期强刺激的可能后，市场找不到利空于债市的因素。
中国证券报：近期市场对于债市未来行情的延续性也有些不同的声音。你对此怎么判断？
董元星：债市已走出上升通道，并将在今年年内延续走牛趋势。会不会像前面两个月上涨那么多倒不好说，但总体趋势是比较明确的，无论是基本面还是资金面，都将继续支撑债市行情的演进。中间可能会有一些起伏，因为市场不可能一路上涨而没有起伏，但这种起伏应该在可以忍受的范围之内。我们判断，目前的市场风险完全不在于收益率上行所导致的净值损失，而在于资金的宽松程度超出市场预期而带来的踏空风险。
中国证券报：具体操作上，将采取什么样的投资策略？
董元星：下半年我们会考虑保持久期中性甚至偏长一些。对于信用债，在严格把关的前提下，可以通过配置级别较高的品种获取超额收益，主动承担可控的信用风险。从整个部门的操作来看，我们一直强调纯债，即便是二级债基也没有股票仓位。
汇率波动幅度会加大
中国证券报：欧洲央行6月5日召开议息会议，决定将隔夜存款利率下降10个基点至－0.1%，由此开启了负利率时代，而同时美国QE可能在三季度加速退出。这些因素对于中国市场流动性影响几何？
董元星：虽然出现了表面上较为夸张的负利率，但我认为，欧洲的政策力度并不够。我们可以观察到，欧洲央行在宣布这个消息的时候，整体市场并没有太大变动。欧洲央行现有的货币政策力度并不够激进，和日本、美国、英国央行相比都是较为温和的。并且，今年以来，欧元表现相对强势，已经对一些欧洲企业经营业绩产生了比较大的影响。这可能也是欧洲央行的目标之一。预计欧洲央行还会有进一步的动作。
至于美国QE，不一定会如大家所说的在三季度加速退出。实际上，这3个月以来全球债券市场都经历了一波上涨行情，美国10年期国债收益率也有所下行。美国市场有句话叫Curve doesn’t lie (收益率曲线是不会撒谎的)，在一定程度上，市场对于未来的资金面是有一定预期的。
由于中国资本项目还没有完全开放，无论是美国QE退出或者欧洲央行的政策，对中国流动性的直接影响都较小。国内市场的流动性主要还是决定于央行的货币政策。当然，国内货币政策一定程度上是和汇率政策相联系的。
中国证券报：今年以来，人民币兑美元汇率一改去年持续升值的行情，出现了一波贬值走势。你怎么看？
董元星：年初人民币走弱很大程度上是央行主动调控的结果。一个可能的原因是，央行预期到出口增速下滑将导致新增外汇占款规模下降，通过外汇占款渠道投放的基础货币规模回落，因而通过主动购买美元，并且不采取对冲手段，从而给市场注入流动性。此外，在经济下行的情况下，仍然需要贬值来促进出口的对冲。
对于未来的人民币汇率走势，我认为，未来如果见到美元兑人民币中间价达到6.3并不会很意外。当然，央行会继续营造人民币汇率双边波动的预期，双边波动的幅度会加大，近几个交易日人民币反弹迹象就比较明显。
中国证券报：如何看待目前中国的房地产市场以及行业的前景？
董元星：从中长期来看，房地产行业仍然是一个重要行业，只不过由于之前房价上涨过快，带来各种各样的问题，因此政府希望引导这一行业告别野蛮生长和全民炒房这种非健康发展状态。从近期来看，地产调控力度也在放松。房价方面，一线城市和二、三线城市的边际需求和边际供给曲线尽管不同，但很难完全独立于这轮调整行情，可能也会经历一定程度的下调，只不过幅度偏向缓和。
